一周研报
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半导体
利基型存储价格延续性或较LPDDR4X更强
我们认为LPDDR4X价格涨幅有望持续到4Q25，但2026年手机LPDDR4X的价格谈判或更加艰难。
利基型DDR4价格涨幅有望延续至2025年底。
我们认为LPDDR4X价格涨幅有望持续到4Q25，但2026年手机LPDDR4X的价格谈判或更加艰难。根据闪存市场报道，随着三大原厂（SK海力士、美光科技、三星电子）加速DDR4转向DDR5，传统制程的DRAM投片骤减导致LPDDR4X整体供应受限。考虑到LPDDR4X是许多中低端手机机型的刚需，我们认为LPDDR4X在3Q25-4Q25的价格或维持坚挺。但另一方面，根据闪存市场报道，原厂虽然掌握LPDDR4X的定价权，但在涨价幅度上与客户之间存在较大偏差。我们不排除部分原厂可能在LPDDR4X涨幅给予一定让步，因此我们认为2026年供需双方价格判断或更加艰难。HBM方面。根据三星电子2Q25业绩会，三星电子提到HBM3E在公司HBM总销量中所占比例扩大已扩大到 80% 以上。对于HBM3E产品，三星电子认为由于供给增加量超过需求增长率，预计供需将发生变化，预计这将暂时对市场价格产生影响。
利基型DDR4价格涨幅有望延续至2025年底。根据Trendforce，利基型DDR4(8bite)有望在3Q25价格上涨超70%。由于供给侧收缩影响，利基型DDR4(8bite)价格至4Q25有望继续上涨40%。我们认为由于当前三大原厂陆续退出利基型存储市场，利基DDR4价格涨幅有望延续至2025年底。
报告名称：《半导体:利基型存储价格延续性或较LPDDR4X更强》
报告日期：2025年8月7日
报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号: S1680524080001
SK海力士
(000660 KS)
NAND价格疲弱或延续至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年净利润或低于市场预期
传统DRAM业务2Q25价格环比下跌0.6%。
HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润可能低于市场预期。
根据SK海力士2Q25业绩会，公司本季度收入为22.2万亿韩元，同比增长35%，环比增长26%，超出我们预期。我们认为本季度收入超预期主要是公司针对NAND和DRAM产品在2Q25进行了大规模拉货。但公司承认NAND需求仍然疲软，相应地我们认为2H25-2026年NAND业务净利润或低于市场预期。同时我们也预计HBM和传统DRAM在 2H25-2026年的净利润或低于市场预期。
HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润或低于市场预期。一方面，公司在2Q25业绩会表示12Hi HBM3E已全面出货，但AI客户开始关注推理成本，采购策略趋于理性。另一方面，根据公司2Q25 业绩会，2Q25传统DRAM业务价格环比下跌0.6%，为2025年以来第二季度连续环比下跌。我们认为这表明传统DRAM价格或面临压力。公司表明2026年HBM供应细节尚未最终确定，基于需求和价格的不确定性，我们认为HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润可能低于市场预期。
我们认为NAND业务需求或持续疲软。根据公司2Q25业绩会，尽管2Q25 NAND出货环比增长超70%，但ASP下滑高个位百分数，反映出NAND产品价格疲软。公司表明除服务器eSSD外，公司未观察到下游需求持续复苏，我们认为NAND盈利状况或仍然偏弱。
风险提示：下行风险——NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求低于预期；上行风险——NAND和DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超预期。
报告名称：《SK海力士(000660 KS)：NAND价格疲弱或延续至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年净利润或低于市场预期》
报告日期：2025年8月6日
报告作者：王国晗, 分析师 | 执业证书编号: S1680524080001
创胜集团
(6628 HK)
临床里程碑与合作网络共促管线突破
Osemitamab全球III期与Blosozumab II期临床推进，验证核心管线临床价值。
深化与礼来、安捷伦及药明生物战略合作，完善全球化研发生态。
管线进展与临床数据更新：近期，创胜集团在研发和临床方面取得重大突破。根据2025ASCO数据，TST001与PD1/CAPOX联用一线治疗胃癌，82例入组患者的中位生存期（mOS）达到20.4个月。在26例CLDN18.2中高表达（≥40%的肿瘤细胞的膜染色强度≥2+）且PD-L1 CPS已知的患者中，中位生存期（mOS）为21.7个月，中位无进展生存期（mPFS）为16.6个月；该人群的确认客观缓解率（cORR）为68%，中位缓解持续时间（mDoR）为16.5个月。根据公司近期业绩会，在获得监管批准后，TST001针对胃癌/胃食管癌即将启动全球III期临床试验。抗骨质疏松药物Blosozumab（TST002）在中国进入II期临床并取得积极早期结果。此外，针对肿瘤和自身免疫疾病的首创ADC及双抗药物也取得早期临床进展。
TST002有望解决中国骨质疏松症未被满足的巨大医疗需求：Blosozumab（TST002）拥有独特的双重机制（同时抑制骨吸收和促进骨形成），有望成为治疗骨质疏松症的潜在最佳药物。根据公司业绩会，礼来（LLY.N，未覆盖）已完成美国和日本的临床二期研究，治疗52周后，患者腰椎骨密度自基线显著增加17.7%，股骨颈部位增加6.7%，全髋部位增加6.3%，且安全性和耐受性良好。与已上市的骨质疏松治疗药物 Romosozumab和 Denosumab 相比，TST002在一年治疗后腰椎骨密度的增加幅度更大，显示出更优的疗效潜力。
CDMO仍为核心收入来源：根据2024年财报，公司收入1100万元人民币（同比下滑79%），主要系公司业务重心调整。2024年，公司研发支出1.92亿元人民币（同比减少50%），主要系公司对研究资源优化配置。我们将2025E/26E研发费用预测分别下调49%/22%，2025E/26E归母净亏损预测调整为-2.94亿/-3.08亿人民币。这些调整措施表明公司根据整体战略，对内部业务战略优先级采取了审慎的财务策略。
风险提示：候选药物未能获得监管部门的批准；候选药物商业化的不确定性；知识产权相关风险；财务前景和融资的不确定性；候选产品临床前和临床开发的不确定性。
报告名称：《创胜集团(6628 HK)：临床里程碑与合作网络共促管线突破》
报告日期：2025年8月5日
报告作者：赵冰，分析师 | 执业证书编号: S1680519040001
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小米集团
(1810 HK)
2Q25预览：电车增势强劲伴随新一轮智能手机下行周期压力
我们下调2025年智能手机出货量预测至1.73亿台。
Ultra车型交付量提升使得电车单价维持在高位（约24万元每辆），从而促进毛利率提升。
全行业智能手机单价承压或影响2Q25业绩：根据Canalys数据，2Q25全球智能手机出货量同比持平，标志着智能手机市场最新一轮复苏周期的结束。小米当季出货4,240万台，同比持平，与市场整体表现一致。然而我们注意到，近期高端机型的价格压力已传导至中低端产品线，使得小米智能手机业务的收入增长与毛利率承压。我们预测2Q25小米智能手机单价为1,080元人民币，板块收入同比下滑1%。同时，我们预计2Q25智能手机毛利率环比下降近1个百分点至11.5%，并且由于因竞争压力与内存成本上涨，2H25毛利率将持续低于12%。展望2025全年，我们现预测小米智能手机出货量约1.73亿台，市场份额仍将扩大。尽管在连续六个季度的行业增长后，部分新兴市场面临价格阻力不可避免，但我们认为高端化战略（尤其在中国市场）是小米区别于三星（005930 KS，未覆盖）等主要竞争对手的独特增长动力。我们仍预期4Q25智能手机单价将迎来明显回升。
电车业务毛利率持续扩大：我们预测电车单价将接近24万元人民币，主要得益于SU7 Ultra车型贡献度提升，成为2Q25的业绩亮点。我们注意到，相较5月和4月，6月的交付节奏有所放缓，我们认为这主要是因为公司在筹备YU7车型上市，而根据公司披露，7月交付量已回升至3万辆以上。我们预测2Q25电车业务毛利率为23.4%，且将在产品结构优化推动单价提升之下，于3Q25持续扩大。物联网方面，我们预测2Q25业务收入同比增长35%，主要是受到“白电”品类驱动。需要指出的是，自2Q25以来空调市场竞争日趋激烈，因此我们在对小米的最新预测中考虑了额外的运营费用。
财务预测调整：主要考虑智能手机收入下降，我们将2025-2027年的整体收入预测下调1%。基于收入及综合毛利率假设的下修，我们对2025/2026年调整后净利润预测分别下调3%和1%。
风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓、电车业务投资增加。
报告名称：《小米集团(1810 HK)-2Q25预览：电车增势强劲伴随新一轮智能手机下行周期压力》
报告日期：2025年8月8日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年8月7日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
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